国盛证券跟拼多多较上劲了。2019年底发表研报《拼多多，或火不过三年》，认为拼多多70%以上的用户是因为“便宜”被吸引来的，但是实际上拼多多的东西并不便宜，研报预测，拼多多股价会跌50%以上。
2019年拼多多实现301.42亿元总收入，同比增长129.74%，但从季度数据来看，其营收同比增速连续八个季度下行，至2019年第四季度已降至两位数增长。
此时，国盛证券再发研报《拼多多，历史级的泡沫，缩量方可求变》，进一步强化《拼多多，或火不过三年》的逻辑，继续认为拼多多并不存在便宜的优势，股价还要跌60%以上！
2020年3月13日，拼多多最新收盘价32.81美元，市值381亿美元，折合人民币2665亿，相当于一个中信银行、或民生银行、或上汽集团、3个苏宁易购。若股价跌60%，还差不多还有1000亿人民币，比苏宁易购多一点。
以下为研报精华摘要（老鱼只转不评，老鱼网购只用京东）：
我们认为，拼多多当前是中国互联网历史上最大的泡沫。
为什么这么说：因为到目前为止，从“全价值链”角度分析，拼多多在整个商品流通环节中创造的真实价值非常有限，其只是改变成本结构将其价值链上必然产生的亏损转移而促成交易，真实价值与其市值显著不匹配。
我们在2019年11月发布了《拼多多：或火不过三年》的报告，用85页的篇幅最大限度地还原了拼多多的真实事实并开放论证了其价值，把决定拼多多长期价值的关键问题在此文章内容中予以了阐释。本篇报告将对拼多多的“全价值链”进行进一步分析，并以更清晰直观的方式呈现。
1.拼多多的模式成本远远高于阿里京东，其商品流通全链路的成本高于阿里京东10%左右，甚至高于线下零售
首先在商品成本上，必须明确一个事实，拼多多相比阿里京东没有更节约商品的生产成本，拼多多宣传的C2M相较于其千万级体量的商品来说影响力非常有限，拼多多商品多是阿里京东也有的“网络同款”，既然大家商品成本一致，那么就将关注点回归我们眼中零售本质的“全链条渠道成本上”，即商品从这个渠道流通到消费者手中，成本是多少？这即是对于电商平台的全价值链。我们计算拼多多为23.8%，阿里为12.8%，京东为15.2%，拼多多要高出10%左右，甚至接近或略高于20%-25%的线下零售。电商能够大发展，本身是由于其包含消费者成本的全链路成本低于线下，拼多多的成本不仅与竞争平台差距甚远，甚至高于线下，创造的价值存疑。（计算方法已经略倾向有利于拼多多）
并且，拼多多上市近两年，规模大幅扩张，其全链路成本都未有下降。两年时间始终在23%-26%浮动，成本率并没有因“规模效应”而分摊降低。如果成本率在拼多多最快速成长期，规模效应最强时都没有降低，在未来拼多多增速放缓，商品需要向高价值商品拓展（如“百亿补贴”）时，全链路上的成本就更难以降下来了，并且结合分析拼多多的业务，其与阿里京东的差距将会越差越大。
如此高昂的全链路成本下，当前拼多多平台商品的毛利难以匹配成本。
我们以拼多多各类商品销售额占总销售额的权重小金额创业点子代理，分别对每个品类设定一个较乐观的毛利率，而后加权得出拼多多平台上商品整体的毛利率。（类似于模拟将拼多多所有商品揉合成了一个商品）计算得出拼多多平台上商品整体的毛利率约为24.9%，而这将将高于拼多多全链路上的渠道成本率23.8%，毛利难以匹配高额成本。
同时，我们在前份报告的正文中已经详细展示过，拼多多绝大多数“爆款”货值非常低，其包裹的平均商品总价值仅为42.6元，远低于阿里的141元，京东的290元。（实际成交金额按拼多多80%，阿里75%，京东70%计算）试想一大包包邮的卫生纸运过来虽然方便，也推高了平台的销售额，但在整体链条上能够盈利吗？而这类商品恰恰是拼多多销售额的绝对大头。况且目前拼多多是亏损经营的，同时我们基于对拼多多全价值链无法产生正向价值的理解，判断几乎多数拼多多商家无法持续盈利，而稳态经营还必须有一定水平的利润。所以基于以上，我们认为拼多多未来也很难盈利。那么拼多多的“生意”是怎么做到如此规模的？其实很简单，拼多多通过资本改变了渠道成本的结构，将全链路上产生的亏损转移到自身平台上，从而促成了成交。这样的模式虽然通过烧钱换取了规模，但大量的钱用在了对商家对消费者的多相补贴上，没有花在可以改变成本率的地方，全链路渠道成本的总数并没有变，“全价值链”价值为负值没有变，而补贴不能一直持续下去，其模式很难一直维持，当前是很大的泡沫。
2.拼多多的未来：很难向上突破高价值商品，补贴的用户倾向流失
既然低价值商品很难盈利，当前拼多多做的“百亿补贴”（10%-15%补贴率）不正是在向高价值商品突破吗？但我们认为“百亿补贴”的效果并不大。对于这些可盈利的高价值商品，其实拼多多无法对接到品牌商或工厂，而是对接多了一层成本的代理商，渠道商。因为品牌商没有理由为单独拼多多这一个渠道设置“全网底价”，这样会扰乱其在阿里京东与其他渠道的价格体系，对其弊大于利。最终最好的结果是，这些商品在拼多多与阿里京东保持同样的价格。但是这也就带来了另一个问题，价格一致，失去了“便宜”的用户还会留在拼多多购物吗？我们认为不会，首先我们对405名拼多多用户的调查显示，只有19%的拼多多用户在价格一致时会选择留在拼多多购物，反而多数会选择京东。
有一种说法是，在淘宝看不到低价商品，而拼多多却可以更轻易找到，所以拼多多有“看到”价值。但我们认为这陷入了一种悖论：低价商品高曝光抓住了客户，但赚不了钱。加入高价值商品后，虽然钱可能赚到了小金额创业点子代理，但手机屏幕就这么大，低价商品也因为平台变得拥挤而看不到了。所以拼多多无法在低价引客与商品盈利上雨露均沾，最终要回到全价值链上与同行竞争，这又回到了第一个问题。同时，我们认为中国不存在一批“二线品牌”可以承受拼多多这相差10%以上的成本。即便头部品牌，目前在淘宝与京东的利润水平也并不是很高，没有给此类“二线品牌”留下太多的空间。
而“千人千面”的算法推荐将更进一步降低消费者因为“便宜”而留在拼多多的黏性。用户打开淘宝，京东，拼多多看到的首页往往非常相似。绝大多数消费者既有淘宝又有拼多多，且使用淘宝下单频率更高，当用户打开淘宝时同样可以看到推荐来的便宜商品，那么也就没有必要黏在某个平台完成便宜商品的选购了。
而零售本身的逻辑是“由奢入俭易，由俭入奢难”，在京东选购一台iphone再买一包卫生纸并不难，但是在拼多多买过一包卫生后再决定买一台iphone就很难。且阿里与京东皆有盈利，向低线商品补贴的能力更强。我们认为不能按“五环外”来区分消费者，而是应当用需求区分消费者，消费者既有“五环内”
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